HHV: Chủ đầu tư dự án BOT được hưởng lợi từ chu kỳ xây dựng đầu tư công
Chứng khoán SSI: Trong Q2/2023, HHV ghi nhận 612 tỷ đồng doanh thu thuần (tăng 26,5% svck) và 109 tỷ đồng (tăng 37% svck) LNST. Lũy kế 6T2023, doanh thu và LNST lần lượt đạt 1,15 nghìn tỷ đồng (tăng 25,9% svck) và 167 tỷ đồng (tăng 19,9% svck), hoàn thành 47,4% và 57% kế hoạch năm 2023.
Doanh thu tăng trưởng đáng kể nhờ nhu cầu đi lại phục hồi sau khi mở cửa trở lại hoàn toàn từ năm 2022, cũng như hoạt động xây dựng công trình hạ tầng đang trong giai đoạn cao điểm.
Biên lợi nhuận gộp trong nửa đầu năm 2023 giảm xuống còn 47,4%, từ mức 55,2% trong nửa đầu năm 2022, khi mảng xây dựng (với tỷ suất thấp hơn) tăng mức đóng góp trong cơ cấu doanh thu và lợi nhuận. Do chi phí lãi vay của các dự án BOT được tính theo tỷ lệ trên doanh thu, chúng tôi lưu ý rằng dòng tiền ra trong nửa đầu năm 2023 liên quan đến chi phí tài chính và thanh toán nợ gốc là 580 tỷ đồng (tăng 57% so với nửa đầu năm 2022) và 519 tỷ đồng (tăng 39% so với nửa đầu năm 2022), chủ yếu là nợ vay của 3 dự án BOT.
Triển vọng nửa cuối năm 2023-2024
Đối với mảng dự án BOT, lưu lượng xe là yếu tố then chốt cho tăng trưởng vì khả năng tăng phí cầu đường trong vài năm tới không cao. Chúng tôi dự phóng biên lợi nhuận sẽ duy trì ổn định ở mức 50%-60% đối với biên lợi nhuận gộp và 11,5% đối với biên lợi nhuận ròng. Đối với mảng xây dựng, backlog trong ba năm tới là khoảng 4 nghìn tỷ đồng tính tại thời điểm viết bài.
Chúng tôi kỳ vọng HHV sẽ duy trì biên lợi nhuận gộp hiện tại là 15% cho mảng xây dựng. Về cơ cấu bảng cân đối kế toán, chúng tôi kỳ vọng việc phát hành cổ phiếu mới trong giai đoạn 2024-2025 có thể sẽ làm giảm đòn bẩy. Về dài hạn, việc đầu tư mới các dự án đường cao tốc Đồng Đăng - Trà Lĩnh và Hữu Nghị - Chi Lăng sẽ thúc đẩy tăng trưởng nếu thành công. Tỷ lệ sở hữu của HHV dự kiến là 30%, tương đương 7,5 nghìn tỷ đồng tổng vốn đầu tư. Nguồn vốn huy động thông qua phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư nước ngoài (thời gian thực hiện chưa được công bố).
Chúng tôi ước tính lợi nhuận ròng của HHV trong năm 2023 và 2024 lần lượt đạt 378 tỷ đồng (tăng 27% svck) và 431 tỷ đồng (tăng 14% svck). Tại mức giá 17.150 đồng/cp, HHV đang giao dịch với P/E năm 2023 và 2024 lần lượt là 15,5x và 13,6x, thấp hơn so với P/E lịch sử 3 năm là 16x.
Yếu tố hỗ trợ ngắn hạn: Với kỳ vọng nửa cuối năm 2023 sẽ khả quan hơn. Chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế cho nửa cuối năm 2023 lần lượt là 1.583 tỷ đồng (tăng 34% so với nửa cuối năm 2022 và tăng 37% so với nửa đầu năm 2023) và 186 tỷ đồng (tăng 19% so với nửa cuối năm 22 và đi ngang so với nửa đầu năm 2023).
Dự kiến phát hành cổ phiếu với mức giá 10.000 đồng/cổ phiếu tỷ lệ 4:1 trong Q4/2023. Công bố trúng thầu các dự án cao tốc Đồng Đăng – Trà Lĩnh và Hữu Nghị – Chi Lăng.
Rủi ro:
Tỷ lệ đòn bẩy cao trong khi các dự án hiện đang hoạt động dưới mức công suất dự kiến gây áp lực lên dòng tiền và vốn lưu động, có thể dẫn đến nợ phải tái cấp vốn với lãi suất cao hơn (như trường hợp tái cơ cấu nợ dự án Phước Tường – Phú Gia trong năm 2014) hoặc kéo dài thời gian hoạt động. Dự án cao tốc Bắc Giang – Lạng Sơn vẫn hoạt động dưới công suất thiết kế (chỉ đạt khoảng 50% công suất) và thời gian hoạt động được kéo dài từ 24 năm lên 28 năm.
Các rủi ro liên quan đến mảng xây dựng như chậm giải ngân ngân sách, thiếu vật liệu xây dựng...
Vấn đề quản trị liên quan việc đến Tập đoàn Đèo Cả tuy sở hữu 21,3% kể cả trực tiếp và gián tiếp tại thời điểm 30/06/2023 nhưng vẫn đóng vai trò là công ty mẹ do nắm quyền kiểm soát của HHV.
ACV (Khuyến nghị Khả quan): Nâng tầm hệ thống sân bay Việt Nam
Chứng khoán VNDirect: Doanh thu Q2/23 tăng 43,7% svck nhờ lượng khách quốc tế phục hồi mạnh mẽ (+411,1% svck) trong khi khách nội địa giảm 10,5% svck do mức nền cao của Q2/22, đây là giai đoạn Việt Nam mới dỡ bỏ các biện pháp chống dịch Covid19 nên hoạt động du lịch bùng nổ sau một thời gian bị dồn nén.
Ngược lại với tốc độ tăng trưởng doanh thu, LN ròng Q2/23 giảm nhẹ 2,1% svck xuống còn 2.295 tỷ đồng do (1) thu nhập tài chính thấp hơn (-76,8% svck) do không có lãi tỷ giá và (2) chi phí QLDN cao hơn (+93,2% svck) do dự phòng của các khoản phải thu khó đòi từ các hãng hàng không tăng mạnh. Trong 6T23, LN ròng của ACV tăng 18,1% svck lên 3.597 tỷ đồng, hoàn thành 47,6% dự báo cả năm.
Chính sách thị thực mới tạo động lực tăng trưởng cho khách quốc tế
Từ ngày 15/8, Việt Nam cho phép cấp thị thực điện tử cho du khách (1) nhập cảnh nhiều lần so với trước đây chỉ nhập cảnh một lần và (2) và có thời hạn thị thực là 90 ngày so với trước đây là 30 ngày. Ngoài ra, công dân các nước được Việt Nam đơn phương miễn thị thực sẽ được cấp tạm trú 45 ngày thay vì 15 ngày. Chúng tôi kỳ vọng chính sách thị thực mới sẽ là động lực thúc đẩy mạnh mẽ cho ngành du lịch Việt Nam, bên cạnh sự mở rộng mạng lưới của các hãng hàng không quốc tế trong những năm tới. Do đó, chúng tôi kỳ vọng khách hàng quốc tế của ACV sẽ tăng 176,9% svck lên 22,4 triệu khách trong năm 2023 (bằng 80% so với mức trước dịch) và có thể tiếp tục tăng 17% svck lên 25,4 triệu khách trong năm 2024 (bằng 90% so với mức trước dịch).
Tháng 8/2023, 2 dự án hạ tầng hàng không trọng điểm được khởi công xây dựng
Ngày 31/8, ACV đã tổ chức lễ khởi công 3 gói thầu thuộc dự án Long Thành giai đoạn 1 và Nhà ga hành khách T3 –Tân Sơn Nhất, dự kiến hoàn thành lần lượt trong Q2/25 và Q4/26. Với hai dự án này, chúng tôi kỳ vọng năng lực vận chuyển hành khách của ACV sẽ tăng 20,6%/46,5% so với công suất hiện tại, giúp ACV duy trì tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm đạt 16% giai đoạn 2024-26 khi áp lực về tình trạng khai thác quá tải được dỡ bỏ trong giai đoạn ngành hàng không phục hồi.
Duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu thấp hơn là 95.800 đồng/cp
Chúng tôi duy trì khuyến nghị Khả quan cho ACV với giá mục tiêu thấp hơn đạt 95.800 đồng/cp dựa trên việc chúng tôi điều chỉnh giảm dự phóng EPS 2023-24 xuống 4,7%-5,1% do lượng khách giảm. Tiềm năng tăng giá gồm (1) lượng khách cao hơn dự kiến, (2) kế hoạch cổ tức được công bố. Rủi ro tăng giá là việc được niêm yết trên sàn HSX. Rủi ro giảm giá gồm (1) đồng JPY tăng giá so với VND, (2) trích lập nợ xấu cao hơn dự kiến.